再论上证50指数重视估值驱动

杨百万  点击:   2017-09-06

关于上证50指数的文章在读者中引起了一些反响,也引起了一些误读。本周我就继续这个话题。

  必须明确上证50指数的崛起符合投资逻辑。投资,不管哪种类型,最后都要落实到价值上。即使丑小鸭,也是期望它变成白天鹅,变成白天鹅后的价值能覆盖目前的价格。只是很多人炒着炒着就忘记了这一条,变成了只要有概念,有资金就能炒的纯粹博傻。目前的市况是对这种现象的纠正,具有重要意义。

  成长与价值是永恒主题。欧美股市,一般把价值股、价值型和周期性蓝筹股以外的其他个股,都归到成长型投资——无法用价值来度量,来解释其上涨,除了成长,还有什么可以解释的?价值与成长会轮流成为市场的主角,其轮换的一般周期是3-5年。这一次的成长型炒作,从2012年酝酿,到2016年收尾,历时5年,达到了风格轮换的最大时间点。

  以指数比价看,2012年1月,创业板指数÷沪综指=0.28,到2016年6月达到最高峰0.96,相对多涨了3.57倍。期间,创业板指数对沪综指的平均PE比,有2次达到7倍——我曾在本专栏说过:成长股的整体估值对价值股的整体估值达到4倍左右是比较正常的。因此,无论从风格轮换的周期律,还是估值差,都是我在去年3、4季度提出“最大调整风险来自深综指,更明确地说是创业板”的缘由。现在看,这个警示还算及时。

  从资金驱动走向定价驱动(或估值驱动),是股市的必由之路,沪深股市也不例外。这个进程何时开始,关键看宏观的供求关系。没有合理的供求,就没有合理的价格,如果股票市值总是只占到社会资金总量的百分之几,这个进程就不可能出现。哪怕短时间看似乎是那么回事了,牛市一来,不看估值看走势的老套路又会卷土重来。这个关键条件2016年已成熟,它是我提出沪深股市已开始从资金驱动向定价驱动转变的主要原因。

  但这个转变应该是市场自组织、自适应、自演化结果。沪深股市早先也有投机潮,但市场聚焦点基本上在业绩、在真实可见可判的成长上。“买什么?”“买绩优股呀!”是很多老一代股评家、分析师都会脱口而出的一句话。其后,虽然有价值理念的短暂回归,总体上,市场行为越来越偏离价值这条主线。这是长期功利主义市场出现的结果。

  下面我想谈点技术层面的东西。定价驱动不等于完全可度量的价值驱动,尤其不等于完全的低估值驱动,这是毫无疑问的。十多年前,我发现沪深股市存在3年一次的风格轮换时,还以为是我们的市场不成熟。后来发现,美股也一样:当价值令人失望,人们就涌向成长;当成长令人失望,人们就涌向价值。也是3-5年一轮换,只是没我们那么明显而极端。于是我就去了解它的内部机理和演变规律。

  首先,间断性的风格轮换,是投资者对利润最大化的追求,和市场自我平衡的一种交汇。它让投资和投机能量能在不同市道中找到不同宣泄口,又动态地平衡了成长与价值关系,调整了价格和估值序列,它是市场自适应、自演化过程。

  其次,价值和成长一般都会在牛熊循环中各占一段。在牛市中偏弱的,会在弱市中逞强;在牛市中逞强的,会在弱市中偏弱。但从概率来说,因价值在牛市中通常不如成长受欢迎,所以,价值在弱市中逞强的可能性更大。2011年2月,上证50指数对沪综指的比价是0.7,到2013年2月达到0.84。以后分2波下跌,到2015年6月,跌到最低0.67。但沪综指跌到2638点时,它已回升到了0.72倍。目前,回升到0.8,和5178点行情中的最高点持平。由于50指数对沪综指比价的2个历史峰值分别是0.85和0.84,因此,有继续逞强的可能性。

  其三,欧奈尔有个相当好的概念——过度持有,可以对风格轮换做最好的市场化解释。过度持有,就是看好它的、有兴趣的,都已持有了,其余的投资人,对它兴趣缺乏,或因错过最佳时机,不想再介入了。过度持有会让股票的绝对需求降低到不足以克服其相对卖盘的程度,股价由此会进入牛皮状态。

  回头看看中小创,去年6月到11月,中小创的成交总额等于沪综指的1.14倍,但指数却一直原地踏步。无论对投资者还是对大市,这都是一种极不经济状态。股价朝阻力最小方向走,能量总是朝最经济方向走。到一定时候,市场自组织、自演化就会起作用,推动能量从最不经济状态中脱出来,朝最经济的方向运动。所以,一个市场,只要有交易功能,就会有风格轮换。

  目前,中小创已开始从过度持有中走出来,上证50指数接续而上。从估值来说,创业板指数对沪综指的PE比,已从2015年最高7倍、2016年最高5.5倍,降到当下的3.3倍,而其历史最低为2.8倍。

  每当市场天平倾斜到价值这一端时,我们总能听到“价值投资的时代开始了”。以我观念,市场没有时代,它会永远在价值和成长两端摇摆。我只希望,通过这一轮调整,每个投资者心中,都能树立起一个概念——估值!不管什么股票,都要做一个定价分析,通过,才买,这是一条底线。至于“50不死,熊市不止”,则无关投资理念,只是在讲一种牛熊演化的能量规律。熊市之末,牛市之初,没有一个板块会处在过度持有状态。


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