关注消费升级带来的投资机会

　　消费升级原因及对国产化的推动

　　年初以来，一二线城市地产市场降温，但三四线城市的房地产市场，以及白酒、家电、家具家装等消费类行业景气度仍然较高。有观点认为当前消费行业高景气度源于2016年地产销量的高增长，是地产的后周期效应；也有观点认为是消费需求增长，尤其是三四线城市居民消费升级推动了相关行业的高景气度。如何看待这轮消费行情？消费行业的韧性能否持续？三四线城市是否在消费升级？本文重点从这个角度分析。

　　1.消费升级加速，三四线为首

　　这一轮消费升级与以往不同。我们在前期报告《消费升级：稳稳的幸福》中曾经分析过历史三轮消费行情，05/6-07/10期间消费板块大涨源于经济繁荣，消费需求旺盛；09/8-11/4消费行情源于高通胀背景下，白酒、纺织服装、中药保健品等行业景气度高；13/1-15/6期间的消费升级主要体现为居民服务类消费需求爆发，传媒游戏、体育、医疗服务、教育等行业高速增长。而2016年以来的这一轮消费升级的背景与前几次不同，首先是整体消费需求并没有强劲增长，社会消费品零售总额同比增速从2016年初以来一直维持在10%左右；其次是通胀水平不高，CPI一直在3%以下。但16年以来我们仍然能观察到各种消费细分行业高景气现象，例如白酒、家电、家装、以及高端中药保健品等相关企业盈利稳健增长，自主品牌的电子产品、汽车等加速崛起，其中三四线城市消费升级成为这一轮消费升级的一个重要特征。

　　三四线已成为我国重要的消费品市场。三四线城市的消费升级体现在很多方面，从地产市场角度看，三四线地产市场持续火热。截至2017年3月，30个大中城市商品房成交面积同比增速已经降至-23.5%，但全国商品房销售面积同比增速19.5%，说明在三四线地区地产销售形势仍然较好。17年一季度珠三角地区的惠州、珠海、佛山、江门，长三角附近的嘉兴、湖州、镇江，以及中部城市如六安、孝感等三四线城市都出现了房价快速上涨的现象。改善型住房需求是推动这一轮三四线地产销量高增长的重要原因，地产企业碧桂园一直将市场瞄准三四线城市居民的住房改善需求，主要提供三四线城市的高档住宅。2016年以来，碧桂园业绩增长显著，高档住宅在三四线城市受欢迎，反映居民住房需求已经从解决刚需转向注重房屋品质。在网购、电子产品、汽车、家电家装等领域，三四线城市也已经成为我国重要的市场。网购方面，根据洋码头统计数据，2016H1三线城市海外购的增速为108.6%，超过一线城市增速的77.6%。电子产品方面，三四线城市成为国产品牌的重要市场。OPPO手机销量中一二线城市销量仅占17.5%，而三线城市占比34.7%，四五线城市占比47.8%。自主品牌汽车方面，根据汽车工业协会公布的数据显示，2017Q1大部分汽车销量下滑，如福特汽车一季度在中国销量下滑19%，大众汽车同比下滑幅度为6.7%，但我国SUV车型仍维持了21%的较高销售增速，其中主要为我国自主汽车品牌，如吉利、传祺、荣威、众泰、长城等自主品牌正在加速抢占份额，三四线城市正是这些自主品牌SUV汽车的重要市场。三四线城市消费在我国整体消费升级中重要性不断凸显，主要源于近几年三四线城市在收入、基础设施条件、人口和产业趋势、以及商业环境等方面的一系列变化。

　　2.消费升级加速器一：人均GDP迈过拐点

　　我国人均GDP约8000美元，消费服务业快速发展阶段。根据历史国际经验，钱纳里的工业化阶段理论将经济伴随人均收入增长而发生的结构转变过程划分为4个主要阶段：人均GDP<3000美元时，经济处于工业化初期阶段；在地区人均gdp在3000-6000美元之间时，经济处于以重工业和先进技术产业为主导的工业化中期阶段；当人均gdp在6000-12000美元时，进入工业化后期，工业占比开始逐步回落，服务业如金融、中介、房地产等新兴服务业迎来快速发展。居民消费快速扩张，总消费逐渐成为三大需求中的主力；当人均gdp> 12000美元后，经济进入后工业化阶段，第三产业占GDP比重具有绝对优势，科技创新成为引领产业结构升级的驱动力。截至2016年，我国人均GDP已经约8000美金，已经进入消费服务业快速增长的工业化后期，并且相当于美国、日本1975-1980年，相当于香港、韩国1985-1995年时期。从国际经验来看，70年代的美国、日本，85-95年期间的香港、韩国都迎来了消费需求的爆发和服务业占比的快速提高。近几年来消费在我国经济中重要程度也在不断提升，最终消费支出对GDP贡献率从2010年37%提升至2016年64.6%，消费已经成为支撑我国经济的重要力量。

　　三四线城市人均GDP迈过拐点，消费需求爆发。截至2015年末，我国一线、二线、三线、四线、五线及以下地区人口占比分别约为6%、19%、21%、32%、22%，其中一线至四线城市人均GDP分别在1.6万美元、1.1万美元、9000美元、6000美元左右。我国一线、二线城市人均GDP已经超过和接近1.2万美元的水平，逐渐进入以第三产业为主导的发展阶段。我国的三四线城市平均人均GDP也已经超过6000美元的拐点，也已经进入消费服务业快速发展的产业结构转换阶段。收入水平迈过拐点是三四线城市消费服务业迎来快速增长的重要基础。

　　3.消费升级加速器二：基建的消费效应出现

　　一二线城市的辐射带动作用越来越强。根据国际大都市的发展经验来看，当人均GDP超过10000美元后，国际大都市的产业布局演变表现出两个主要趋势：第一是制造业郊区化，企业将生产环节向大都市区外围或其他地区转移，而把产业研发设计中心留在市中心，形成了大都市周边的新的产业化基地；第二是城市空间结构从“单中心”向“多中心”转变等趋势，在大都市周期额形成了大批具有相当独立性的、功能齐全的“新城”。目前我国的一线、二线城市人均GDP都远超1万美元，已经具备辐射带动周边城市共同发展的能力。截至2016年，我国已形成长三角城市群、珠三角城市群、京津冀城市群、中原城市群、长江中游城市群、哈长城市群、成渝城市群、辽中南城市群、山东半岛城市群、海峡西岸城市群、关中城市群、北部湾城市群共12个国家级城市群。城市群的发展战略，有利于三四线中小城市承接大城市流出的产业，实现富余劳动力就业和经济积累，从而获得新一轮的经济发展。

　　交通物流等基建设施不断完善。高铁等交通物流体系的不断完善也同样有利于三四线城市发展，16年7月国务院通过《中长期铁路网规划》提出未来将建设“八横八纵”铁路网。根据规划，“十三五”期间新建铁路将不低于2.3万公里，未来10年高速铁路里程将从现有的1.9万公里增加至3.8万公里，高速铁路网基本连接省会城市和其他50万人口以上大中城市，实现相邻大中城市间1—4小时交通圈。高铁建设会促进城市间的交流，改变我国居民的出行和生活方式，“高铁3小时生活圈”的新概念正在出现。高铁、高速、航空等交通物流体系的不断完善，也有利于我国消费服务业发展。基于完善的交通基础设施，我国快递行业已经连续6年保持50%左右的增速，成为现代服务业的重要组成部分。高铁对景区城市的拉动效应同样立竿见影，如15年6月合福高铁开通后，黄山旅游（600054）收入快速增长，16年Q1收入同比增速最高接近40%。

　　4.消费升级加速器三：渠道下沉和产业转移

　　产业向三四线城市转移的趋势初显。我国一二线城市在土地、交通、居民生活等方面资源已经越来越紧张，企业运营成本在不断提高。而三四线城市人口约占全国的53%，随着交通等基础设施的不断完善，三四线城市在土地、能源、劳动力、市场等方面的相对优势逐渐显现。近几年来，产业向三四线城市转移的趋势已经开始出现。华为已经将手机终端基地、企业数据中心(EDC)业务搬迁至东莞。阿里巴巴集团在张家口张北投资180亿设立阿里云数据中心，计划将北方区域约80%的云计算、大数据业务放到张北县。而华南地区最大的云计算数据中心，腾讯深汕云计算数据中心也落户深圳-汕尾特别合作区。汽车产业中，吉利在宝鸡设立了产业基地，宝鸡吉利汽车产业基地已成为宝鸡乃至周边地区汽车产业中的龙头企业，并带动了当地汽车零部件、整车制造、汽车销售和服务等相关产业。

　　商业渠道积极下沉，挖掘三四线市场。三四线城市人均GDP水平越过拐点说明三四线已经具备较强的消费实力，而城市群快速发展、人口回流、产业向三四线转移等各方面的变化，也给三四线城市商业发展带来更新的机遇和空间。三四线城市的巨大消费潜力，吸引了如京东、万达、星巴克等各类商贸零售和休闲服务企业的渠道下沉。京东超市2017年的发展战略提出深入布局三四线城市，并计划3年内在全国共开设5000家母婴消费体验店，重点覆盖三四线城市。万达集团截至2016年底已开业购物中心项目有183座，其中三线以下城市的购物中心超过84家，2017年万达计划再新开业50座万达广场，其中大部分位于三四线城市。根据万达的经营报告，三四线城市的万达广场在客流、销售增速等方面的经营效益与一二线持平甚至更好。星巴克从2011年开始开拓三四线市场，目前已经进入了如珠海、佛山、福州、东莞、中山等23个三四线城市。家具龙头企业索菲亚（002572）更是很早就已经开始布局三四线城市，截至2016年底索菲亚四五线城市门店数占比51%，并计划未来再新开200-300家门店，下沉销售网络至四、五线城市。

　　5.消费升级加速器四：人流和消费倾向变化

　　人口流动的趋势正在发生变化。从城镇化率角度看，一二线城市城镇化率分别达到87%和64%，城镇化率水平已经相对较高。而三线城市城镇化率44%，四线城市35%，城镇化率仍有向上空间。未来随着产业下沉、三四线城市基础设施日益完善，三四线城镇化率有望进一步提升。根据统计局数据，我国外出农民工同比增速从2010年起连年下降，近两年仅维持在0.3%左右，而本地农民工的同比增幅近五年来一直高于外出农民工同比增幅，且在2016年有所回升，从2015年的2.7%回升至3.4%。这反映出农民工进入一二线城市的意愿有所降低，而更加愿意留在本地就业。

　　随着消费群体年龄结构变化，消费倾向提高。从年龄结构来，80后、90后人群的年龄结构在17-36岁之间，这部分人群已经进入消费高峰期。相对于上一代，年轻一代消费群体的消费需求更强，消费倾向更高。从消费信贷角度看，从2010年以来我国消费信贷余额增速平均保持在20%以上，消费信贷在整体贷款中的占比从2010年15%提高到2015年约20%。并且在我国消费贷款中，信用卡消费的占比也在不断提高。而80后、90后则是信用卡用户的主力军，合计占了信用卡持卡用户总量的68%，也说明80后、90后更倾向于超前消费。此外，近几年我国还涌现了类似蚂蚁花呗、京东白条等新型互联网批消费金融公司，互联网消费金融公司的出现也将推动我国消费信贷市场的不断增长，从而进一步推动我国消费服务产业发展。

　　6.消费品牌化的中国制造渐起

　　美国、日本消费高峰期伴随本土品牌的崛起。美国、日本在1970s-1980s都经历了消费高峰期，消费需求爆发也促进了相应的本土品牌发展。70年代初，美国私人消费支出GDP占比迎来向上的拐点，从1970年的60%持续上升至目前的68.7%。并且1970s-1980s期间，美国个人消费支出同比增速平均在9%的较高增速。这一时期美国诞生了如可口可乐、百事、迪士尼、宝洁、强生等一批全球知名的消费服务类企业。从1970-2000年，可口可乐、百事可乐的市值最大涨幅分别达到20倍、30倍，同期EPS涨幅分别达到27倍、18倍。日本在1960年宣布启动“国民收入倍增计划”，通过减税、加速折旧等政策措施促进经济发展，也为后期消费的爆发奠定基础。日本私人消费GDP占比从1970年初的52%持续上升至1979年的58%，同期私人消费同比增速维持在15%左右。80年代日本私人消费的同比增速也维持在5.6%以上的较高水平。这段时期内日本也诞生了如丰田汽车、索尼、松下电器等为代表的汽车、电子等消费制造业品牌。日本在1967年超过德国而成为第二大汽车生产国，70年代丰田、日产、富士重工、铃木等公司迅速成为世界级的汽车生产商，从1970-2000年，丰田汽车市值涨幅最高达46倍。

　　中国的自主品牌正在崛起。当前我国人均GDP在8000美元左右，相当于美国、日本的70s、80s年代，居民消费需求爆发，并且也将推动国内自主品牌的发展。以家电、消费电子和汽车产业为例，我国自主品牌的渗透率在不断提高。我国的家电市场已经被国有品牌主导，格力、美的、海尔合计在空调行业市占率达49%，海尔在冰箱领域的市场占有率达39%，远超西门子的13%和三星的7%。2016年国内彩电市场外资品牌的市占率也已经降至15%以下。消费电子领域，国有品牌迅速崛起，国产手机的市场占有率近几年迅速提高。根据Gartner统计数据，截至2016Q3华为、OPPO、Vivo等国产品牌手机合计市场占有率已经达21%，超过市场占有率第一的三星的19%，相对于2015Q3的14%也明显提高。2016年我国汽车自主品牌也迎来快速扩张。2016年我国乘用车销量首次超过2400万辆，同比增速15%，而中国品牌乘用车销量首次超过千万辆，同比增长20.50%。中国品牌乘用车的市场占有率达到43.2%，其中中国品牌SUV、MPV的市场份额更是高达58%、90%，三四线城市成为自主品牌SUV的重要市场，未来汽车自主品牌有望复制家电和手机领域自主品牌崛起的趋势。

　　我国品牌企业规模仍相对较小。我国大部分龙头企业与相应的海外企业相比规模仍然明显较小，国内仅有白酒、家电、通信、家具、电影院线等行业的龙头市值超过海外相应上市公司，具体如贵州茅台（600519）市值764亿美元，已经超过全球最大酒类公司帝亚吉欧市值739亿美元；国内家电龙头格力、美的市值达到300亿美元左右，超过海外家电企业飞利浦、惠而浦（600983）；国内通信行业龙头华为2016年营收达到767亿美元，超过思科492亿美元等。但我国其他大部分消费龙头市值规模与国际企业相比差异巨大，仍处于发展初期段，如国内乳制品龙头企业伊利股份（600887）市值163亿美元，较国际乳制品龙头雀巢市值2639亿相去甚远，国内汽车龙头企业上汽、吉利市值分别为468亿、141亿美元，相对丰田1570亿和通用汽车512亿美元市值仍然差异也较大。在动漫产业领域，我国本土动漫龙头企业奥飞娱乐（002292）市值仅33亿美元，相对美国传媒巨头迪士尼而言还处于发展初期阶段。从中美两国消费龙头在所有上市公司中市值占比的角度看，美国消费品巨头如可口可乐、迪士尼、强生、宝洁等企业最高市值占比均达到1%-1.6%之间，国内仅有白酒企业如茅台、洋河、五粮液（000858）以及上汽集团（600104）的市值占比超过1%，其他大部分消费类企业市值占比仍然较低。